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上半年净利润增幅低于预期。公司在上半年实现营业收入15.38 亿元, 同比增加74.08%;归属于母公司所有者的净利润为1.07 亿元,同比增加11.18%;EPS 为0.35 元。营收大涨主要是由于医药流通收入增长111.38%,OTC 业务营收大涨72.4%(去年同期渠道去库存以及原材料价格大涨导致销售基数较低)。净利增速低于营收增速,还由于毛利率较高的保健品业务上半年仅增长26.09%,同时毛利率下降3.04%。
销售费用大涨导致利润增长缓慢。公司正从去年的主动控制销售的局面中走出,对于市场的投入力度逐渐恢复到正常年份的水平。上半年, 公司销售费用为3.29 亿元,同比增长了1.57 亿元,其中广告宣传促销费增长到1.77 亿元,同比增长近2 倍。短期看,销售费用的过快增长, 吞噬了部分利润,但随着营收的增长,市场投入的边际成本也将降低。
太子参价格缓慢回落导致健胃消食片毛利率上升不快。从母公司报表看,母公司毛利率由去年的38.57%上涨到今年Q1 的41%,再上涨到Q2 的46%。我们之前曾对太子参价格与健胃消食片的毛利率关系作过敏感性分析,45%左右的毛利率对应的太子参采购均价应在200 元/kg 左右,太子参实际市场价也支持我们的这一结论。新季的太子参虽然已经上市,但由于种植成本提高以及参农惜售等因素,目前太子参市场价格并未出现大幅回落。我们预计太子参今年回到100 元以内的可能性较小,但仍可能回到150 元的区间,下半年利润增速或加快。
投资建议:由于市场投入增长较快以及太子参价格下滑缓慢,导致上半年净利润增长低于预期,但营收的快速恢复以及毛利率的回升表明公司正逐渐摆脱成本的不利影响。我们仍然看好公司在OTC 和保健品业务上的拓展,且太子参价格将继续回落,因此维持其“推荐”评级。
风险提示:太子参价格下降低于预期;保健品销售增长缓慢。